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宏观经济政策

不应被中美博弈所绑架

赵燕菁 

中国国内的经济形势已经非常清楚了，但为什么扩张性的政策却迟迟不见出台？有一种说法，认为这是中美博弈的结果。美国加息是为了拉爆中国资本市场，如果此时放水，资本就会外溢到中国，让中国经济再一次获得喘息之机；中国不想放水，是因为此时放水，资产泡沫被美元收割，可能救了岌岌可危的美国。只要中国勒紧裤腰带，不大水漫灌，高息压力下的美国经济就将难以为继，中国就可以赢回博弈的主导权。

这种说法看似着眼大局，实际上却是舍本逐末。中美两国谁能在博弈中获得主动乃至胜出，取决于各自经济的基本面。就像两个同时进ICU的病人，一个人病情恶化并不会使另一个病人病情好转。中美也是如此，把对方经济拉爆未必救得了自己，甚至会使自己的经济更加恶化。换句话说，中美各自经济的基本面才是“大局”，中美博弈取决于谁能率先走出自己的困局，中美博弈必须服务于这个大局而不是相反，被对手的经济政策所绑架。

紧接着的一个问题就是怎样改善经济的“基本面”？回答这个问题之前，要先定义一下什么是经济的“基本面”。任何一个经济，都可以视作无数资产负债表之和。资产负债表由资产端和债务端两部分构成，根据会计原理，资产与债务两端永远相等，当两端不相等时，经济的规模由较短的一端所决定。当一个经济是债务端约束时，服务于资产端扩张的政策是无效的；相反，一个资产端约束的经济，继续扩张债务端也不会带来经济的扩张。

如何判断一个经济的“基本面”：1）这个经济是“债务端约束”还是“资产端约束”——如果是债务端约束，宏观经济就是需求不足；如果是资产端约束，宏观经济就是供给不足；2）资产负债表的约束端是扩张还是收缩——如果约束端扩张，经济就在增长；如果约束端收缩，经济就在下滑；3）约束端和非约束端的落差是扩大还是缩小——如果不断在缩小，表明潜在的增长在减少，经济的效率在改善；如果不断在扩大，表明潜在的增长受到抑制，经济的效率在恶化。

债务端由整个社会的权益（equity）和负债（liability）组成。包括银行贷款和股票市值、房地产市值、大宗商品市值、债市市值、贵金属市值等高流动性的资产市场估值。由于这些流动性构成整个经济资本的来源，决定了经济的消费规模，因此，也可以把债务端等同于宏观经济中的“需求”。资产端由投资形成的固定资产和可变资产构成，固定资产就是可以带来正收益的实物资产，可变资产是融资和投资的余额，体现为储蓄。由于资产等于劳动和劳动生产率的乘积，因此，也可以把资产端等同于宏观经济中的“供给”。

现在，我们用这个框架分析中美两国的“基本面”。首先是中国，过去几年中国的增长戛然而止，问题出在债务端的突然收缩，具体讲，就是构成中国债务端最主要的部分——房地产开始出乎意料地大崩溃，导致中国强大的资产端出现严重过剩，结果是失业率上升、通货紧缩、消费降级、降价内卷、出口爆炸。显然，中国经济的基本面是供大于求，是债务端约束。这意味着只要债务端不能恢复扩张，供给就一定要面对需求不足。因此，如何修复债务端是中国宏观经济的当务之急。

再看美国，长期以来，美国债务端扩张远远快于资产端扩张。当美国所有劳动都卷入分工，资产端扩张就达到了极限。为了维持增长，美国开始向世界输出资本，利用其他发展中国家剩余劳动，克服资产端对债务端的约束，结果就是贸易逆差增加。美国在债务端实现超额扩张的代价，就是大量实体经济（特别是制造业）外流。其中，获得货币和产业转移最多的，是劳动大量过剩、货币严重短缺的中国。可以说，美国债务端之所以能超出资产端扩张，是借用了其他国家（主要是中国）的资产端。随着中美贸易战和新冠大规模举债，美国资产相对债务端落差加大，美国经济面对严重的供给不足。

综上，美国经济的基本面和中国正好相反，是典型的资产端约束。其症状也和中国经济相反，供给不足、严重通胀、劳动稀缺、贸易逆差......对于中国而言，正确的宏观政策应该是推动债务端（也就是资本市场）扩张；对于美国而言，正确的宏观政策则相反，要抑制债务端，扩大资产端。所以我们看到美国的宏观经济政策，除了和中国脱钩之外，几乎完全符合其基本面——实体经济方面，引进外部移民、鼓励制造业回流、建立非中国产业链，虚拟经济方面加息、缩表、抑制通胀，甚至通过引爆国外资本市场，抄底低估的资产（割韭菜）......

而中国的宏观政策则不同，如果美国的策略是拼命修复其短端，以恢复资产端和债务端的平衡；中国则是拼命打压自己的长端，来恢复资产负债表的平衡。美国试图通过增长，解决宏观经济的失衡；中国则是通过收缩，解决经济的失衡。为什么中国不能像美国一样按照自己经济的基本面做出宏观政策的抉择？一个可能，就是财经决策者把与美国经济的对抗放到比经济基本面更重要的位置。认为只有自己主动捅破资产端泡沫，才能避免被美元潮汐收割。为此，宁愿牺牲中国经济的基本面，也不能让美国得逞。

这是一个完全本末倒置的宏观政策。中国的宏观政策无论何时，都应该以本国经济的基本面为依归。中国的基本面就是资产端长，债务端短；劳动剩余，资本稀缺；供给过剩，需求不足。正确的宏观政策应该想尽一切办法扩张债务端，只有改善经济的基本面，才能最终赢得中美大博弈。比如货币政策，此时本应大幅降息，才能将资产端的储蓄驱赶到债务端，为大规模举债创造条件。但如果顾虑美元加息下这一政策可能导致货币流出冲击汇率稳定，就不敢降息，从而事实上丧失货币的主权。

事实上，汇率首先是由经济的基本面差异决定，而不是由利差决定的。汇率变动要看中国更需要美国货币，还是美国更需要中国商品。这就要看美国债务-资产落差大，还是中国债务-资产落差大。更大的一方贬值，另一方升值。如果中国资本市场包括房地产市场恢复扩张，人民币就可以减少对美元的需求，人民币就会升值。如果美国能率先摆脱对中国制造的依赖，建立脱离中国的产业链，美元就会升值。在汇率决定过程中，中美两国的利差只是暂时和短期的。如果把应对美国宏观政策置于应对中国经济基本面之上，不仅应对不了美元潮汐的冲击，反而会丧失经济自主，在经济竞争中处于下风。

最近很多研究把中国当下的经济和日本资产负债表衰退相比——一部分人担心中国会像日本一样失去三十年；另一部分人则认为日本根本没有所谓的失去三十年。无论哪种观点，拿中国和日本比较本身就是错误的，因为中日经济的基本面完全不同。日本经济即使泡沫破裂后，也依然保持着很高的就业率。这就意味着日本的资产端已经没有潜在增长空间，即使债务端扩张，经济也不会增长。如果要增长，除了通过技术进步提高劳动生产率，日本就必须利用外劳，如果不想引进外劳，就只能在海外另建一张资产负债表。事实上，日本也是这么做的。

反观中国，自身还存在大量不能充分就业的人群，只要债务端扩张，就会有更多的人卷入分工，经济自然就会增长。扩张债务在宏观上没有障碍，中国资产-债务两端的落差，意味着中国经济有着远比日本更为巨大的潜在增长力。对中国而言，更好的历史经验参考是美国的大萧条。借助二战需求急剧扩张的债务端，最终把美国经济拉出大萧条的泥潭。中国也需要一个巨大的债务端扩张，才能走出当下的经济困局。

中国是一个大国决定了中国的宏观政策必须要回到自己的基本面，绝不能像小国那样被美国的宏观政策所左右。中国的资产端没有任何问题，只要债务端得到修复，货币可以内生，自身需求的增加就会自动驱动各类新质生产力的发展。好的宏观政策是能解决基本面约束端的政策，其他国家因此受损还是收益都是次要的。只有将中国经济的基本面置于最优先的位置，不随美国宏观政策起舞，才能修复资产端-债务端的落差，也只有不再依赖美国的债务端（市场），才能提高中国在国际上战略自主的程度。

而所有这一切，都取决于中国能否形成一个和自身资产端相匹配的债务端。

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